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机构投资者评论InstitutionalInvestorReview:记录最杰出的投资人物与事件编辑|白曼来源|风投说文章发布时间较早,有调整删减转载授权、商务合作等请联系后台确定一家企业的“质地”1.天花板天花

机构投资者评论Institutional Investor Review:记录最杰出的投资人物与事件

编辑 | 白曼

来源 | 风投说

文章发布时间较早,有调整删减

转载授权、商务合作等请联系后台

确定一家企业的“质地”

1. 天花板

天花板是指企业或行业的商品(或服务)趋于饱和、达到或接近供大于求的状况。在进行投资之前,大家需要明确企业是下列哪一种状况,并针对不同状况给出相应的投资方案。在判断上,既要看重行业前景,也需要关注企业素质。

以下为行业前景的三种不同状况:

1)已经达到天花板的行业——极度饱和的行业(如钢铁行业)。投资机会源于具备垄断经营能力的企业低本钱兼并劣势企业,扩大市场份额,减少商品生产和销售的边际本钱,从而进一步构筑市场壁垒,获得商品的定价权。假如兼并不可以做到边际本钱降低就不可以算是好的投资标的。

那些在行业萧条期末端仍有好现金流,极具角逐能力的企业在很多相同种类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需要拐点是重要。

2)产业升级创造新的需要,旧的天花板被解构,新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这类行业一般已经比较成熟,其投资机会在于技术革新带来新需要。“革新”会打破原有些行业平衡,创造出新的需要。关注新旧权势的平衡关系,代表新技术、新生产力的企业将崭露头角,其商品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的商品,如特斯拉和苹果的革新对各自行业的冲击。

3)行业的天花板尚不清楚的行业。这类行业要么处在新兴行业范围,需要正在形成,并且将来的市场容量难以估计,如新型节能材料;要么是“迅速消费”商品,如提升人类生活水平、延长人类寿命的医药商品和服务。这种行业历来都是伟大企业的摇篮,要重点挖掘那些细分行业里拥有领军地位的出色企业——即:小行业里的大公司。

大家完全可以从公司和行业报道中,通过以上3点探讨深刻知道一家企业的行业地位和将来想象空间。重点是明确:1. 有没天花板;2. 面对天花板,企业都做了些什么?

2. 商业模式

商业模式是指企业提供什么商品或服务,企业用什么渠道或方法向哪个收费来赚取商业收益。譬如,制造业通过为顾客提供实用功能的商品获得收益。销售企业通过各种销售方法(直销,批发,网上购物等等商业模式)获得收益等等。

研究商业模式的意义在于:1. 是否个好业务;2. 如此的业务可以持续多长时间;3. 怎么样阻止其他进入者?

这三个问题分别对应:商业模式、核心竞争优势和商业壁垒。商业模式,核心竞争优势和壁垒三位一体构成公司将来投资价值:前者指企业的盈利模式,核心竞争优势是指达成前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。

举例来讲:传统银行的商业模式是息差,竞争优势要素是低本钱揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动本钱低廉,所以进入国内的外资银行非常难与之角逐。

简要的商业模式情景剖析:

靠什么赚钱?商品还是服务?挣哪个的钱?是从现有些销售中挖掘、争夺,还是创造新的需要?怎么样销售?从商品生产到终端消费,中间有几个环节?有哪些方法可以将中间环节减到最少?企业有没做这方面的努力?伴随销量的扩大,边际本钱是否会降低?等等。

一般来讲,大家尽量投资那些用一句话就能说了解商业模式的企业。商业模式进一步剖析涉及企业所处的产业链的地位怎么样?处在产业链的上游、中游还是下游?整个产业链中有什么不一样的商业模式?重要有什么区别是什么?那些是最有定价权的企业?为何?企业与顾客的关系是不是拥有非常强的粘性?等等,这类决定该商业模式能否成功。

3. 企业的核心竞争优势

商业模式大家都可以模仿。但,成功者永远是少数。出色的企业重要是拥有构筑商业模式相应的核心竞争优势。

核心竞争优势的内容包括:股东结构,领头羊,团队,研发,专业性,业务管理模式,信息技术应用,财务方案,进步历史等等。

1)专一性:

专一并不等同于“单一”,而是指企业在某一范围具备深度挖掘和扩展商品或服务的能力。专一性决定了企业的主攻方向和进步策略,坚持不懈必有收获。

2)革新能力:

出色的研发团队,已经获得的可以提供高标准商品和服务的一流的工艺、步骤,或是创造专利,等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争优势。但某一范围的技术壁垒(如专利技术)却可以在一段时期内维持企业的领先优势。除此之外,技术优势会带来生产效率与生产本钱的优势,有技术优势的企业就可以获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发成本与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

3)管理者优势:

企业的进步为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质,关系到企业能走多远、能做多大,“投资要投人”正是这个含义。在这一部分,重点要考察领导者和管理团队成员的背景,通过跟踪他们的言行(通过新闻、招股说明书或董事会报告)中获得企业的进步方向、行业策略、用人机制、勉励手段等方面的信息。大家需要判断他们的人品、格局和价值观,这类原因都会潜移默化地影响一个企业的前途,也间接地影响到投资者的回报率。

实践证明,先进的人才做三流的业务,大概把三流做成一流。相反,三流的人才做先进的业务,非常可能把一流做成不入流。不少第一代创业人士缔造的成功企业却大概毁在继任者手中,在企业核心竞争优势很多条件中,对人的原因的考察极其要紧。

4. 经济护城河(市场壁垒)

护城河是一种比喻,一般用它来形容企业抵御角逐者的很多保障手段。上面所述的核心竞争优势是护城河的要紧组成部分,但不是全部,大家还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅:

1)回报率

从历史上看,企业是不是拥有可观的回报率?回报率主要指毛收益、ROE(股东权益回报率)、ROA(总资产回报率)和投资回报率C(投入资本回报率)。这几种回报率指标分别适用于不一样的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断,企业的高收益率是由那几个方面构成?决定原因是那些?能否持续?企业采取了何种手段以保障高收益率的持续性?主要的量化剖析办法有杜邦法、波特五力法和SWOT法等。

2)转化本钱

企业的商品或服务是不是拥有较高的转化本钱?转化本钱是指:用户弃用本公司商品而用其他企业相类似商品时所产生的本钱(含时间本钱)与仍旧用本公司商品所产生的本钱差值。较高的转化本钱构成排他性,如微信和易信,易信在本质上与微信差别不大,但对于用户来讲弃用微信而用易信存在很多不便,存在较高的转化(重塑)本钱,微信由于先发优势具备较强的生命力和商业价值。假如能让用户不选择角逐对手的商品,说明企业的商品对用户来讲有粘性和依靠性,那样这家企业就拥有比较高的转化本钱和排他性。知道企业的转化本钱需要要从买家和用户的角度考虑,从知识、用习惯和商业逻辑来判断。转化本钱不拥有永久性,须结合实质状况综合研判。

3)互联网效应

企业通过什么方法销售商品?具体地说,是通过人力营销推广、专店铺销售、代理加盟还是店铺销售?各种销售方法分别为企业带来多少销售额?传统企业怎么样应付电子商务?企业的互联网规模效应怎么样?互联网效应一般是指企业的销售或服务互联网,这类互联网的存在为用户提供了便利,以用户为中心的便捷性就能产生粘性。伴随用户数目的增加,企业的价值也渐渐因为互联网和规模的扩大而不断放大。譬如,就全国范围来讲,工商银行的营业网点遍布全国大街小巷,甚至在海外主要城市也有互联网分布。相比而言,它比区域性银行具备更大更广的互联网效应,因此,工商银行的用户更多,其企业价值也相对更高。

4)本钱与边际本钱

企业的本钱构成是什么样的?本钱的决定原因有什么?企业的本钱能否做到行业最低?怎么样做到?单位本钱能否伴随销售规模扩大而降低?企业要想长久地维持本钱优势并困难,它需要有优于对手的资源途径(原材料优势)与更优越的生产工艺(步骤优势),更优越的地点(物流优势),更强大的市场规模(规模优势),甚至是更低的人力本钱。低本钱的另一面就是高毛利,高毛利就是一种强势竞争优势的体现,高毛利的企业一般具备定价权。

5)品牌效应

商品或服务是不是具备品牌效应?事实上,对于大部分用户而言,他们对于品牌的敏锐度远不如对价格的敏锐度那样高,价格是指导购买行为的第一要点。品牌的意义在于它可以反映出商品或服务的差异性、水平、品位和口碑。

品牌的价值在于它可以改变买家的购买行为,从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此,具备品牌效应的商品或服务应该具备如下特点:

A. 具备非常强的辨识度。

B. 是信赖、依靠和满足感。

C. 高于通常水平的价格。

D. 是企业的文化和价值观。

E. 对于买家来讲是一种优先购买的选择。

6)企业采取了什么手段,来维持以上这类优势(护城河)不被侵蚀?

5. 成长性

成长性侧重将来的成长,而不是过去,要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而没办法精确地定量剖析。对于新兴行业来讲,历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来讲,较长期的历史数据(最好涵盖一个完整的经济周期)可以提供一些线索,作为参考还是非常有必要的。

收入是收益的先行指标。

A. 收入增长状况

B. 主营业务的变化

C. 主要顾客销售额剖析

D. 主要角逐对手比较

毛利率水平体现了企业的竞争优势。

A. 毛利率水平

B. 本钱构成

净收益的水份

A. 经营性收益(剔除投资收益、公允值变动收益与营业外收益后的价值)

B. 真实的净收益(经营性收益-所得税)

收入与收益的含金量

A. 现金收入率(销售产品或提供劳务收到的现金/收入)

B. 经营现金率(经营活动产生的现金流量净额/收入)

C. 自由现金Free Cash Flow(自由现金=运营现金流-资本支出)

D. 自由现金/企业价值(FCF/EV,企业价值=市值+有息债务)

注:自由现金和企业价值的计算方法可参考智库百科。

6. 回报率水平

1)ROE(股东权益回报率,或净资产收益率)

2)ROA(总资产回报率)

3)投资回报率C(投入资本回报率)

注:以上三个回报率指标的计算办法参考智库百科或有关教科书。应该注意的是,在计算过程中须对涉及净收益和净资产的项目进行拆解,获得是经营活动的真实数值。净收益的拆解见上一节“真实的净收益”,净资产的拆解剖析中需要剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。

4)杜邦法

5)波特五力法

6)SWOT法

7. 安全性:重要是现金流与现金储备

资产结构

A. 现金资产,资产中现金及现金等价物的比重,代表了企业的现金储备。

B. 可转换现金资产,包含金筹资产、买卖性资产和投资性资产等等。

C. 经营性资产

负债结构

A. 有息负债

B. 无息负债

运营资本与资本流转

A. 应收账款与主要欠款方

B. 存货构成

C. 资本流转状况,即:本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。

运营资本变动=(预收+应对)-(应收+预付+存货)

D. 用其他人的钱挣钱。具体来讲就是企业的运营资本变动为正值,即:(预收+应对)>(应收+预付+存货),上游顾客的应对款与下游顾客的预收款等于一笔无息贷款,满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式,这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。

E. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用筹资,企业的应收票据是对下游顾客的信用,应对票据体现了上游顾客给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位,也是一种商业模式。

现金流是评估企业竞争优势的重要指标,由于收益可以被粉饰,其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业拥有研发和投资实力。

大致可分为几种状况:

A. 现金增加值和经营现金流都是正值--------企业非常安全。

B. 现金增加值为正或者相抵,经营现金流为负值。表明集资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业大概存在的财务风险。

C. 现金增加值和经营现金流为都为负值,表明公司存在财务问题。当然对于家企业的判断要看其发展势头,要看核心竞争优势和市场壁垒。若是传统型企业还是避免为好。

D. 现金增加值为负值,但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这样的情况须具体剖析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分(投资还是集资)。最不理想的情况是现金仅仅用于还债,投资价值不大。

公司估值

1. 企业的商业模式决定了估值模式

1)重资产型企业(如传统制造业),以净资产估值方法为主,盈利估值方法为辅。

2)轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方法为主,净资产估值方法为辅。

3)网络企业,以用户数、点击数和市场份额为远景考量,以市销率为主。

4)新兴行业和高科技企业,以市场份额为远景考量,以市销率为主。

2. 市值与企业价值

1)无论用哪一种估值办法,市值都是一种效果最好的参照物。

2)市值=股价*总股份数,市值的意义不等同于股价的意思。

市值被看做是市场投资者对企业价值的认同,侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。市值的意义在于量级比较,而非绝对值。

3)市值比较。

A. 既然市值体现的是企业的量级,那样相同种类企业的量级对比就很具备市场意义。比如:同样是影视制作与发行企业,国内华谊兄弟市值419亿人民币时,折合约68亿USD,而美国梦工厂(DWA)当时市值25亿USD。另外,华谊兄弟2012年收入为13亿人民币(2.12亿USD),同期梦工厂收入为2.13亿USD。这两家企业的收入在一个量级上,而市值量级却不在一个水平上。由此推断,华谊兄弟可能被紧急高估。当然,高估值体现了市场预期定价,高估低估不构成交易依据,但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利方案。

B. 容易见到的市值比较参照物:

a)同股同权的跨市场比价,同一家公司在不同市场上的市值比较。如:AH股比价。

b)相同种类企业市值比价,主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

c)相似业务企业市值比价,主营业务有部分相同,须将业务拆分后做相同种类比较。如上海家化与联合利华比较。

4)企业价值(EV, Enterprise Value)。企业价值=市值+净负债。EV的绝对值参考意义不大,它一般与盈利指标组合,用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如:EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

3. 估值办法

1)市值/净资产(P/B),市净率。

A. 考察净资产需要明确有无重大进出报表的项目。

B. 净资产要做剔除处置,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义,绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。如果是新上市企业,需要有至少3年的买卖历史。

D. 找出同行业具备较长买卖历史的企业做对比,明确三档市净率区间。

2)市值/净收益(P/E),市盈率。

A. 考察净收益需要明确有无重大进出报表的项目。

B. 净收益要做剔除处置,以反映企业真实的净收益。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。如果是新上市企业,需要有至少3年的买卖历史。

D. 找出同行业具备较长买卖历史的企业做对比,明确三档市盈率区间。

3)市值/销售额(P/S),市销率。

A. 销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。

B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。如果是新上市企业,需要有至少3年的买卖历史。

C. 找出同行业具备较长买卖历史的企业做对比,明确三档市销率区间。

4)PEG,反映市盈率与净收益增长率之间的比值关系。PEG=市盈率/净收益增长率。一般觉得,该比值=1表示估值合理,比值>1则说明高估,比值<1说明低估。这种办法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标,实战意义不大。

5) 本杰明.格雷厄姆成长股估值公式。

价值=年收益*(8.5+预期年增长率*2),公式中的年收益为近期一年的收益,可以用每股收益TTM(近期十二个月的收益)代替,预期年增长率为将来3年的增长率。假设,某企业每股收益TTM为0.3,预期将来三年的增长率为15%,则公司股价=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。该公式具备比较强的实战价值,计算结果须与其他估值指标结合,不可单独用。

6)还有一种常见的估值办法——利率估值法,见下文。

7)以上方法均不可单独用,至少应配合两种联合研判,其绝对值亦没实战意义。估值的重点是比较,特别是相似企业的比较,跨行业亦没意义。

安全边际

1. 市场利率

1)利率水平体现了市场筹资本钱,也是衡量市场资金面的有效指标。

2)利率双轨制。因为规范缘由,国内的利率尚未完全市场化,因此存在官方利率和民间利率的并行存在的情况。

官方利率(银行利率)并不可以完全反应市场的真实筹资本钱和资金供需关系。

3)一年期银行按期存款利率被觉得是中短期无风险收益的参考标准,其倒数代表了目前市场静态市盈率,当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场可以获得更高的收益。

4)上海银行间拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)与国债回购利率(Repurchase rate),这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动,具备较强的实战参考意义。因此这两个利率指标一般被视作短期无风险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围。

5)银行的理财项目收益率也是一个市场无风险收益率的参考标准。

6)上述各种市场利率的综合值,体现了市场整体资金的安全边际,它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。

2. 利率估值法

1)利率估值法,市场的安全边际。

“买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格,把计算公式转换一下,买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人如此一个事实:假设一家企业的收益是每股0.3元,要获得等于市场无风险收益的水平(假设为4%),那样,买入股票的价格需要低于7.5元(买入价格=0.3/0.04=7.5)。换而言之,当股价低于7.5元时,投资者就可以获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被觉得是该股票的安全边际值。

2)多重利率估值法。

把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行投资理财利率分别代入公式,便可得出一个相对适当的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围,数值的高低直接影响投资者的资产配置方案,也间接地影响了市场整体资金的去向。

3. 打折与溢价

估值须依据具体的行业和企业特质来确定,市盈率、市净率、市销率,还是格雷厄姆估值法或利率估值法,无论哪一种估值办法,依据“买入价格决定收益率”原理,买入价格越低,则将来收益率就越高。

1)分档进出原则——不要企图做神仙。

无人可以精确计算股票的价值,也无人能买在绝对的低点,卖在绝对的高点。因此,适合放大安全边际和分档进出的原则是效果最好的操作方案,可以做到既很好失机会,也不容易深套。

2)依据估值的分档进出方案(合适具备长期稳健财务特点的企业)。

举例来讲,某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右,激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划,如:1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分档放大安全边际的目的是“很好失,不深套”,具体的分档状况视状况而定。

与买入方案相反,假设某企业长期最高市盈率区间为20倍,可以从18倍市盈率(0.9倍溢价)开始设置分档卖出计划,如:0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

3)依据“图形剖析四项基本原则”进出方案。

4)容易的资金管理方案。

分档进出可以是等量进出,也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说,单一股票的持仓不应超越竞价推广账户总资产的30%。

顶部与底部

1. 双击与双杀

每股收益EPS体现了企业的盈利状况,市盈率P/E反映出投资人对企业盈利情况的预期,一个是现实,一个是愿景。

戴维斯双击是指在市场低迷之时,在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票,待其盈利好转。

当商业景气回暖、企业EPS回升,并且随着着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升,可以为投资者享带来股价的倍乘效应,获得巨大的投资回报。

将上述状况反过来就是戴维斯双杀。

戴维斯双击、双杀非常难量化,总是在数据上体现出来之时,股价已经面目全非。因此,需要结合信息剖析提前做出判断,这是难题,也最能检验投资者功力的部分。当然其中势必有迹可循。

2. 好股不怕等三年

对于一个优质的企业,大家需要做的就是持续关注和等待,等待市场错配的机会。这种机会需要完美的、多方面的原因共振配合,包含市场综合原因、行业景气度和黑天鹅事件等等。

对于稳健的投资者而言,戴维斯双击的机会是“千载难逢”的,至少是数年才有一次。一旦双击成功,股价将会上涨至少1倍以上,优质的领头羊企业大概上涨数倍或数十倍!一旦错过双击买入的机会,股价或许就再也没可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就是探寻如此的股票,享受复利!

3. 主流偏见

舆论是市场情绪的放大器,特别是那些具备肯定市场地位的大机构看法具备翻云覆雨的巨大力量,其影响甚至是灾难性的。这部分具备巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”。

主流偏见会引导市场共识,对主流偏见的方向性解析能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论觉得:主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面(事实)过于乐观或过于悲观的预期所致,其根基还是基本面。

研究基本面是探寻价值的平衡点,只是市场的钟摆永远不会在平衡点停下来,一直在其左右晃动——正是由于市场的钟摆效应,才为有筹备的投资者提供了机会。

股票价值的根基是企业基本面,当主流偏见与基本面出现紧急背离,市场的钟摆开始修正转向时,价格回归的强烈用途力会致使股价的极端形态。

主流偏见既是市场钟摆的加速器,也会对其产生阻尼用途,最后致使转向。对于投资者而言,敏锐的方向感极其要紧——钟摆与偏见的方向是不是一致?

4. 转向的迹象

1)有价值的信息:

A. 新闻舆论开始出现反向口吻;

B. 有没更极端的状况出现;

C. 宏观环境和市场资金面发生变化;

D. 主流偏见的口气不再那样坚定,出现建议不合的状况;

2)企业管理层开始行动:

A. 回购或抛售本公司股票;

B. 企业进步目的发生变更;

C. 领导者有利或不利的言论和举动;

3) 财务数据验证:

A. 收入是收益的先行指标;

B. 收入的含金量变化;

C. 运营资本的变化;

4) 市场数据验证:

A. 股价到达历史最低(高)估值区间;

B. 图形出现极端走势;

C. 成交量出现剧烈变化;

D. 筹资融券出现剧烈变化。

实在非常难用高度概括的语言全方位系统地讲解一个完整的投资逻辑。投资是一门艺术,博大精深,岂是这数千字可以讲得了解,好像每个段落都可以长篇大论或著书立说。然而,作为投资生涯的一个阶段性概要和梳理,学而时习之,落笔写下来于人于己都是有益的。